"달라지는 롯데제과"

달라지는 롯데제과에 대한 재평가

롯데제과에 대한 목표주가를 2,000,000원으로 신규, 매수 추천한다. 롯데제과는 건과와 빙과부문 모두에서 확고한 시장지배력을 보유한 국내 최고의 제과업체로 우수한 재무구조와 자산가치에도 불구하고 주식시장에서 기업가치 평가는 이를 반영하지 못했던 것으로 판단된다. 롯데쇼핑의 IPO를 계기로 롯데그룹의 전반적인 IR활동이 개선되고 유연성이 보완되면서 롯데제과에 대한 주식시장의 할인요인이 감소하는 가운데 1) 국내제과 시장의 경쟁우위를 바탕으로 구조적인 실적개선 2) 롯데쇼핑을 포함한 계열사에 대한 자산자치 3) 향후 장기적으로 롯데그룹의 지주사 전환에 따른 수혜 4) 해외제과 부문의 고성장 등 달라지는 롯데제과에 대한 주가 재평가가 예상된다.

한편 지난 12월 28일 신격호 회장의 지분 중 26,437주 (1.86%)는 주당 1,690,000원에 ㈜ 롯데미도파에 증여되었다. 동사의 주가는 12월 28일 종가급변 종목으로 투자주의에 공시됨으로써 향후 주가 조정시 장기적인 관점에서 매수할 것을 권한다.

Sum-of-the-parts에 의한 목표주가 2,000,000원으로 매수추천

롯데제과의 목표주가는 sum-of-the-parts로 평가한 2,000,000원으로 제시한다. 국내제과 영업부문에 대해서는 2008년 예상 EBITDA 7.5배를 적용한 주당 879,000원, 롯데쇼핑 지분가치 630,000원, 해외제과 부문에 대해서는 NAV로 평가한 80,000원, 기타 투자자산 가치는 시가총액 및 NAV로 평가하여 25% 할인한 171,000원, 2008년 예상 순현금 가치 199,000원 등으로 구성된다. Sum-of-the-parts로 산출된 롯데제과의 목표주가는 기업가치 2조 8,181억원으로 2008년 예상 PER 16.5배 및 PBR 1.5에 해당한다.

국내 제과의 영업부문에 대해서는 2008년 예상 EBITDA 7.5배를 적용했는데 국내 내수 우량 업체에 적용하는 EBITDA 10.0배에 대해서 25% 할인된 수준이다. 롯데제과는 국내 최고의 제과업체이지만 국내 제과산업의 저성장과 주식의 유동성 제한을 반영하여 25% 할인하여 적용했다.

동사 투자자산의 핵심이 되는 롯데쇼핑(023530.KS, 매수)의 지분가치에 대해서는 당사가 롯데쇼핑의 목표주가로 제시하는 500,000원을 적용하였으며 지분 8.5%에 대해서 지주회사 할인 25%를 적용하여 평가했다.

한편 향후 고성장이 예상되는 해외제과 부문에 대해서는 각 법인별 NAV를 적용한 1,474억원에 대해서 지분가치 1,133억원으로 평가했다. 이는 롯데제과 목표주가의 4%로 주당 80,000원에 해당한다. 오리온 (001800.KS, 매수)의 해외제과 부문에 대해서는 2008년 EV/sales 2.0배를 적용하여 평가했는데 롯데제과의 경우는 25% 할인한 EV/sales 1.5배를 적용할 경우 해외제과 부문의 가치는 2,337억원으로 동사의 지분가치는 1,277억원으로 산출되어 NAV로 평가한 지분가치와 유사한 수준이다. 롯데제과의 2008년 해외제과 매출규모는 1,558억원으로 예상되어 오리온의 절반 수준이며 현지화 전략 및 규모의 경제효과가 오리온보다 열위하다는 점에서 25%의 할인율은 적정수준으로 판단된다.

국내 최고의 제과업체로 구조적인 실적개선 지속 전망

과자의 유해성 보도 영향으로 국내 제과시장의 전반적인 부진에도 불구하고 롯데제과는 소비자의 수요 변화를 주도하는 프리미엄 신제품을 출시하면서 2007년 매출과 영업이익은 각각 전년 대비 5.0% 및 34.4% 상승할 전망이다. 국내 다크초코렛 열풍을 주도한 ‘드림카카오’의 매출 기여로 초코렛 부문이 전년대비 16.3% 성장하고 비스켓 부문에서도 프리미엄 신제품의 판매호조로 9.4% 성장하면서 매출성장을 주도하는 것으로 전망된다.

2006년 이후 국제 곡물가격 상승과 2007년 국제 분유가격의 급등에 따른 원재료비용 증가 및 유가상승에서 비롯되는 부재료 비용 상승요인에도 롯데제과는 2007년에는 규모의 경제 효과와 전년도 기준가격으로 계약된 연간 사용량 확보, 구매 협상력 우위로 원가 부담 요인은 미미한 것으로 전망된다. 하지만 2007년 국제 소맥가격이 YTD 대비 80% 급등하고 국제 분유가격도 50% 급등함에 따라 2008년에는 원재료 비용의 부담이 가중될 전망이다. 롯데제과에 따르면 2008년 원재료비의 가격상승은 15%로 예상되는데 7~8%는 중량조절 및 제품가격 인상을 통해서 나머지는 영업효율성 향상을 통해서 충당할 것으로 예상된다.

초코렛과 비스켓, 빙과 부문의 가격인상과 프리미엄 제품의 비중 확대를 통해서 동사의 2008년 매출은 전년대비 8.6% 성장하는 가운데 영업이익은 12.5% 증가할 전망이다. 한편, 동사의 영업이익률은 2002년 이후 하락세를 지속하며 2006년에는 6.9%까지 하락했으나 2007년 이후 수익성 위주의 영업전략과 프리미엄 제품의 판매 증가로 구조적인 수익성 개선이 전망된다. 2007년 및 2008년 영업이익률은 각각 8.9% 및 9.2%로 개선되는 가운데 EBITDA는 2006년 1,284억원에서 2007년 및 2008년에는 각각 1,550억원과 1,665억원으로 증가할 전망이다.

롯데쇼핑 등 자산가치 부각 및 롯데그룹의 장기적 지주사 전환에 따른 수혜

롯데제과는 롯데쇼핑 지분 8.5%를 비롯해서 롯데칠성, 롯데삼강, 롯데역사, 코리아 세븐, 롯데닷컴 등 우량 자회사 지분과 2007년 예상 순현금 2,310억원을 보유하고 있다. 롯데쇼핑의 IPO를 통해서 동사의 자산가치에 대한 주가 재평가가 이뤄지는 가운데 향후 롯데그룹의 지주사 전환 가능성에 대한 수혜가 예상된다. 지주회사 체제는 순환출자 해소를 위한 정부의 정책방향과 안정적 기업지배력을 위한 대주주의 이해관계를 충족시킬 수 지배구조의 대안으로 자리잡고 있다. 롯대그룹은 후계구도를 완성하고 지배구조 개선을 위해 향후 지주사 체제로 전환될 가능성이 높은데 이 경우 자회사에 대한 시장가치 상향조정이 예상되기 때문이다.

해외제과에 박차를 가하고

과거 일본 롯데를 중심으로 진출했던 해외제과 사업은 2007년 중국의 지주회사 설립을 통해 사업을 재정비하면서 체계적인 글로벌 확장이 시작된 것으로 평가된다. 중국, 인도, 러시아, 베트남 등 경제 고성장이 지속되는 신흥국가들은 서양제과의 초기 형태로 향후 경제 발전을 통한 제과시장의 확대가 예상된다. 롯데제과는 이들 신흥국가에 생산 및 판매법인을 구축하고 롯데그룹 계열사들의 해외투자 강화에 따른 그룹내 시너지 효과로 2008년 이후 본격적인 성장이 예상된다. 해외제과 부문의 매출은 2006년 1,128억원에서 2007년에는 9.2% 성장하고 2008년부터는 25% 이상 성장하면서 2009년 매출은 1,892억원으로 예상된다. 다만 수익성은 적극적인 마케팅활동 영향으로 2007년에는 적자를 기록한 뒤 2009년 이후 가시적인 성과를 나타낼 것으로 전망된다.

롯데제과 vs. global peer valuation 비교

Nestle, Pepsi, Cadbury Schweppes 등 해외 주요 음식료 업체들은 글로벌 브랜드를 통한 안정된 사업구조와 지속 가능한 성장성에 대한 평가로 주가는 PER 기준으로 시장대비 26~60% 수준의 프리미엄을 형성하고 있다. 반면 Hershey와 Kraft 등은 시장수준의 PER을 나타내고 있는데 2007년 및 2008년 저조한 EPS 성장률 전망으로 주가가 약세를 나타낸 데 따른 영향으로 판단된다. 해외 peer group과 롯데제과의 영업효율성을 비교할 경우 동사의 EBITDA 이익률은 글로벌 평균 대비 낮은 수준인데 이는 국내 시장의 규모의 경제 열위와 경쟁 심화에 따른 영향으로 판단된다. 한편 롯데제과는 자산가치에 대한 영향으로 ROE는 peer group 대비 낮지만 PBR 역시 낮아 valuation은 저평가 수준으로 평가된다. EPS 성장률에 대한 PER 및 시장대비 PER 비교시에도 롯데제과의 valuation은 해외 peer 대비 저평가된 것으로 나타난다.

출처 : 푸르덴셜투자증권

권중길 기자 heung05@naver.com

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